Financiamiento alternativo para empresas en Panamá

Para la economía y bienestar general del país y los que lo habitamos es conveniente y necesario fomentar que la mayor cantidad posible de empresas sean aquellas cuyas acciones se coticen públicamente. En cuanto mayor sea la existencia de empresas que cotizan públicamente más fuerte será la economía y mayor debe ser (teóricamente) el bienestar general. Todo lo anterior gracias a que se logra una mayor participación del ciudadano en su devenir económico. El ciudadano deja de ser simple trabajador o profesional asalariado y entra a formar parte de los generadores de riquezas de las cuales él puede compartir ahora como accionista.[1]

 

Nuestro país se ha caracterizado por tener una clase empresarial relativamente pequeña desde los inicios de la república. El panameño en general no es emprendedor, sino que prefiere trabajar para alguien, o sea, ser un asalariado. Esto hace que nuestro sistema productivo no sea muy fuerte.

 

También, con el cuento de que no tenemos muchos habitantes, no hemos desarrollado grandes ni pequeñas industrias, de manera que este sector productivo de la economía, tampoco se ha desarrollado.

 

Sin embargo, en los últimos 15 años, nuestras realidades han ido cambiando grandemente, y en especial en los últimos 5 años cuando nuestro país dejó de ser el secreto mejor guardado, no solo del continente, sino del mundo.

 

Mucho de estos cambios empezaron con el traspaso del Canal de Panamá a manos panameñas. Esto ha permitido crear confianza, por lo que el modo de pensar del panameño ha podido cambiar, y con la ayuda de AMPYME, UNPYME, bancos especializados en crédito a PYMES y ONG´s especializadas en PYMES, han ido incentivando este sector. Adicionalmente, durante el quinquenio 1999-2004, cuando la economía no marchó de la mejor manera, miles de panameños fueron despedidos de sus empleos por lo que se vieron obligados a incursionar en las micro y pequeñas empresas.

 

La gran mayoría de estos empresarios forzados, han ido desarrollando sus empresas de tal forma, que han crecido y han obtenido los retornos que ellos no esperaban (muy bueno), por lo que este experimento se volvió en su nueva carrera a largo plazo.

 

EMISORES DE VALORES

FASA	ACADEMIA INTERAMERICANA DE PANAMA
AES	FIDEICOMISO CORREDOR SUR
ALIADO FACTORING	FINANCIERA DAVIVIENDA
ALIADO LEASING	FINANCIERA LA GENEROSA
ALMACENAJES	FINANZAS GENERALES
BAHIA LAS MINAS CORP.	FINANZAS Y CREDITOS DEL HOGAR
BANCO ALIADO	G.B. GROUP CORPORATION
BANCO DELTA	GLOBAL BANK
BANCO GENERAL	GRUPO ASSA
BANCO IMPROSA	GRUPO MELO
BANCO UNIVERSAL	GRUPO MUNDIAL TENEDORA
BANVIVIENDA	H. TZANETATOS
BOLSA DE VALORES DE PANAMA	HELEFACTOR
BONLAC	HIPOTECARIA METROCREDIT
CAZAGO	INMOBILIARIA ARMONIA
LA HIPOTECARIA	CENTRAL LATINOAMERICANA DE VALORES
COCHEZ Y CIA.	MHC HOLDING LTD.
COMPAÑÍA AZUCARERA LA ESTRELLA	MULTIBANK
DERFORD VIEW PROPERTIES	NEWLAND INTERNATIONAL PROPERTIES
DESARROLLO INMOBILIARIO DEL ESTE	PANAHOLDINGS
ECONOFINANZAS	PANAMEÑA DE MOTORES
ECONOGRUPO	PETROLEOS DELTA
ELEKTRA NORESTE	REY HOLDINGS
EMPRESA GENERAL DE INVERSIONES	SOCIEDAD URBANIZADORA DEL CARIBE
EMPRESAS MELO	TROPICAL RESORTS INTERNATIONAL
EMPRESAS TAGAROPULOS	UNESA
ENEL FORTUNA

GRAFICA 6

FUENTE: BOLSA DE VALORES DE PANAMA, COMPILADO POR MIGUEL MAGALLON

 

De las 53 empresas mencionadas anteriormente, la gran mayoría solo han emitido una vez, muy pocas tienen emisiones múltiples o emisiones que se van renovando o aumentando con el pasar de los años, y mucho menos, tenemos medianas empresas que han probado el mercado y que han visto las ventajas que ofrece el mismo y el crecimiento que han sufrido gracias al mercado de valores. Otras forman partes de grupos o conglomerados que ya han emitido sus valores en el mercado, por lo que el total real baja a 37 empresas o grupos.

 

Ahora bien, este total de empresas o grupos tienen un total de $17.2 billones de Activos Totales, con un patrimonio de $3.6 billones de dólares, siendo la razón principal de esto que los grupos bancarios representan el 68% del activo total de las empresas y sus activos son 10 veces su capital.

 

Estas mismas empresas o grupos de empresas venden $2.7 billones y tienen una utilidad neta de $548 millones, con un 15% de retorno sobre patrimonio, un 3.2% de retorno sobre activos totales y un margen neto del 20%.

 

Se necesita que las empresas se abran. Aquí hay otro problema cultural, bastante generalizado por cierto en nuestra América Latina. La empresa familiar o cerrada debe abrirse al público. Debe hacerlo por convencimiento propio de que de esta manera tiene mayores posibilidades de éxito y crecimiento.[2]

 

Pero, seguimos manteniendo una constante con el pasar de los años. La gran mayoría de las empresas son familiares, y prueban que las mismas se pueden abrir al mercado, sin que nada pase, y muy por el contrario, esa apertura les sirve para mejorar internamente con un beneficio a largo plazo, necesario para el desarrollo de la misma.

 

Probablemente el hecho de tener que mostrar los estados financieros de una empresa al público en general, especialmente en algún diario de la localidad, haya sido el impedimento principal para que las empresas no se hayan incentivado a entrar en el mercado de valores. El solo hecho de mostrar cuanto tiene uno y cuanto vende y gana, le crea mucha incertidumbre a cualquier empresario de cualquier tamaño.

 

Pero al mismo tiempo se olvidan que los estados financieros realmente no muestran nada. Son una radiografía de la empresa en un momento dado, y muchas veces la radiografía es muy superficial, por lo que sería muy difícil para la competencia el poder saber exactamente lo que pasa en la empresa.

 

Por otro lado, tampoco muestran planes estratégicos, y el pensar que por el hecho de mostrar unos estados financieros estamos abriendo nuestra empresa de par en par, es menospreciar el recurso humano que maneja la empresa, y que en realidad es el activo más importante de la misma.

 

Y al no acceder al mercado de valores, lo que estamos haciendo es no tomar ventaja de las oportunidades que brinda el mismo, especialmente en la obtención de fondos de una manera sencilla, sin entrar a tener que jugar con el  “red tape” de un banco, y en muchas épocas, poder conseguir dinero a un costo barato (no en este momento, ya que las tasas de interés están tan bajas, que, empresas grandes y medianas pueden obtener buenas tasas de interés).

 

Obtener fondos producto de una oferta pública. El dinero que se obtiene puede ser utilizado para propósitos como capital de trabajo, desarrollo, adquirir equipo, retirar deuda existente, adquirir otros negocios. Con cada una de estas actividades se contribuye al desarrollo de empresas productivas con lo cual se logra que el dinero fluya eficientemente de quienes les sobra a quienes les hace falta y que al recibirlo le darán (teóricamente) el mejor uso posible. Es evidente que esta es la función tradicional del negocio de banca, la diferencia fundamental (teórica) es el acceso directo al público por parte de quien busca los fondos sin la necesidad de acudir al intermediario. Supone lo anterior mejores condiciones de crédito.[3]

 

Lo bueno de una emisión de deuda es que las condiciones, a pesar que tienen que ir al mercado, son realmente puestas por la empresa de acuerdo a sus posibilidades, y no por lo que un oficial de crédito de un banco, que no sale de su escritorio, decide, muchas veces, en detrimento real de las empresas.

 

El mercado de valores se ha visto trastocado por la ola de fusiones y adquisiciones que se han llevado a cabo en nuestro país, y que no solo han reducido la cantidad de emisores de deuda sino que también han reducido las empresas con emisión publica de acciones.

 

Casos como los de Primer Banco de Ahorros (fusionado con Banco del Istmo para luego llamarse Primer Banco del Istmo), Cervecería Nacional (adquirida por Bavaria de Colombia), Panabank (adquirido por Banco Cuscatlan), Banistmo (adquirido por HSBC a nivel regional), Banco Cuscatlan Panamá (adquirido por Citibank a nivel regional) y Banco Continental (fusionado con Banco General), han sido ejemplos claros de lo que estamos hablando.

 

En el caso de Banistmo, su adquisición por parte de HSBC ha significado que perdimos la emisión de acciones comunes, acciones preferenciales, e incluso la familia de fondos de Banistmo, los cuales tenían una excelente liquidez y formaban parte integral del mercado.

 

Aún así, el mercado sigue creciendo en el monto de transacciones en US$, lo cual es interesante a pesar de esta ola de fusiones y adquisiciones que han jugado en contra del crecimiento del mercado. Por otro lado, cada vez existen menos emisores, y salvo una empresa del mercado, nadie más se dedica a la estructuración para el mercado de clientes no tradicionales.

 

	Evolución del Mercado de Valores - Bolsa de Valores de Panamá (US$M)
	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007
Primario	931,874	560,592	621,135	900,945	962,394	914,831	1,227,517	1,524,453	1,351,683
Secundario	134,829	251,663	208,923	278,218	261,008	348,136	396,862	666,794	747,891
Recompras	59,291	548,925	213,613	234,548	210,626	80,432	56,909	63,071	184,518
Total	1,125,994	1,361,180	1,043,670	1,413,711	1,434,029	1,343,398	1,681,289	2,254,318	2,284,091

GRAFICA 7

FUENTE: BOLSA DE VALORES DE PANAMA. COMPILADO POR MIGUEL MAGALLON

 

Para incentivar a los empresarios que han optado por escoger la forma societaria (típicamente la sociedad anónima) como instrumento para llevar a cabo sus actividades comerciales, industriales o de cualquier naturaleza comercial, la legislación asegura una serie de importantes ventajas a las empresas que deciden cotizar sus acciones públicamente. Muchas otras ventajas son intangibles y las proporciona el propio mercado.[4]

 

Entre las principales ventajas observamos:

 

• Las empresas podrán obtener fondos productos de la oferta pública. Estos fondos podrán ser utilizados para suplir las diferentes necesidades de la empresa y que abarcan muchas cosas, y lo interesante de esto es que esto nos permite ir directo al ahorrista/inversionista para que financie las necesidades de una empresa, dejando por fuera de la ecuación al intermediario financiero, el Banco. Esta ventaja funciona igual para acciones y deuda, lo cual le brinda algo de flexibilidad a los dueños de empresa.

 

• El dinero que se obtiene se obtiene en términos más favorables. Dependiendo del tipo de crédito que se está buscando, los bancos ponen una serie de trabas administrativas y su burocracia, muchas veces, va más allá de la protección del banco. Inclusive, las tasas de interés, las comisiones, los plazos y la eliminación del FECI en la ecuación, funcionan de manera favorable para los emisores. Si es una acción, el costo de este dinero se limita a dar un rendimiento mayor a los accionistas, mientras que si se emite deuda, el costo es mucho menor que el de una banco, excepto, en momentos como este, cuando tenemos unas tasas de interés en el mercado interbancario sumamente bajas y que no incentivan a ir al mercado a emitir deuda. Y si la empresa está mirando con luces largas, y su desempeño en el mercado es bueno, estas condiciones mejoran cada vez más con cada emisión de deuda (con respecto al mercado bancario).

 

• Permite expansiones o adquisiciones mediante canje de sus acciones. Esta es una ventaja que muy pocas veces se ha explotado en Panamá, y la razón principal es por el hecho de que no existen tantas empresas públicas. Pero de destaparse el mercado de valores, y se incremente el número de empresas públicas con sus acciones, se podría traducir en que las empresas se podrían fusionar intercambiando sus acciones – en vez de una compra directa que implique intercambio de dinero por acciones, haciendo las transacciones mas fáciles de negociar e implementar.

 

• Puede atraer y retener mejor personal si puede ofrecer acciones que tiene un mercado público u opciones para comprar dichas acciones. Con esto lo que se hace es que no solo se le ofrece a este recurso humano un salario competitivo, sino que se le puede dar, fácilmente, opciones de acciones en la empresa, basadas en productividad, con un precio predecible o establecido por el mercado, que sería muy apetecible para el talento que se quiere contratar o retener.

 

• Puede observarse un aumento en el prestigio de la empresa al tener sus acciones en manos del público. Definitivamente una empresa gana mucho prestigio al hacer algún tipo de emisión, ya que de por sí implica que la casa está en orden, que existe algo de organización, que hay un plan estratégico y que existen recursos en la empresa. Esto atrae a los clientes, los cuales ven a la empresa con otros ojos y al mismo tiempo juega a favor con los proveedores, ya que ven a la empresa como seria, y se les hace más fácil otorgarles crédito y condiciones de pago favorables.

 

• Se les brinda liquidez a los propietarios y a los inversionistas profesionales. Cuando una empresa es familiar, y sus acciones no son públicas, el venderla parcial o totalmente (por las razones que sean) en el mercado se le hace más difícil al dueño, ya que no existe un precio establecido (aun cuando se les puede hacer algún tipo de valuación financiera) y por ende no tienen una liquidez real en el mercado. Todo esto se soluciona cuando la empresa se hace pública con sus acciones, puesto que las mismas se cotizan diariamente en la Bolsa de Valores de Panamá, quedando su valor a merced de la oferta y demanda en el mercado, por lo que si el dueño desea retirarse del negocio, técnicamente pudiera hacerlo, con solo poner su orden de venta de las acciones.

 

• Puede permitir a los accionistas de la empresa a eliminar garantías personales a prestamistas. Como una empresa publica debe tener múltiples dueños, se hace muy difícil para los bancos el poder pedir garantías personales. En el caso de emisión de deuda en el mercado de valores, esta opción tampoco existe, por lo que es muy apetecible para una empresa familiar el emitir bonos tomando en cuenta esta ventaja.

 

• Ventajas relativas al aspecto fiscal. De acuerdo a la legislación local para los efectos del impuesto sobre la renta, del impuesto sobre dividendos y del impuesto complementario, no se considerarán gravables las ganancias ni deducibles las pérdidas que dimanen de la enajenación de valores registrados en la Comisión siempre que dicha enajenación se dé a través de una bolsa de valores u otro mercado organizado. Este tratamiento fiscal es el que reciben los valores emitidos o garantizados por el Estado. La lógica detrás de la norma es incentivar que los inversionistas adquieran valores públicos. El Estado sacrifica ingresos fiscales pero como contrapartida la sociedad recibe una canalización más eficiente de recursos. Estarán exentos del impuesto sobre la renta los intereses u otros beneficios que se paguen o acrediten sobre valores registrados en la Comisión y que, además sean colocados a través de una bolsa de valores o de otros mercados organizados. Esta es la excepción a la regla de que dichos intereses pagarían un impuesto sobre la renta. Lo que se hace necesario para que este tratamiento sea un eficiente motivador es que el estado vele que las personas que no cumplan con los elementos antes indicados deben pagar sus correspondientes impuestos. Solo así se observará la diferencia.[5]

 

Como se puede apreciar, existen muchas ventajas tangibles para las empresas que entren al mercado, ya sea a través de la emisión de acciones comunes, acciones preferenciales, bonos a corto y largo plazo, y va a depender de cada uno el tomar la decisión apropiada.

 

Indudablemente que todo derecho y beneficio conlleva obligaciones y responsabilidades. Las sociedades que cotizan públicamente pueden notar un incremento de obligaciones tales como obligación de develar información, puede alegarse que se pierde flexibilidad en el manejo de la compañía, pueden aumentar los gastos administrativos riesgos de demandas entre otros.[6]

 

Todavía pienso que existen muchas razones por las cuales una empresa puede incursionar en el mercado de valores para buscar financiamiento para sus proyectos, y estas razones están muy por encima de las posibles desventajas que el sistema pueda tener. Y al final del día, las empresas que toman su decisión y deciden entrar al mercado de valores no sólo logran sus objetivos, sino que nunca se arrepienten de haber entrado al mercado, y se preguntan el porque no lo habían hecho antes.[7]

 

Existen muchas grandes empresas familiares locales que pudieran convertirse en empresas públicas. Y a pesar de que es indudable que la decisión de entrar al mercado es individual, es también indudable la cantidad de ventajas que tienen las empresas al hacerse públicas. Probablemente, el proceso debe ser algo lento, empezando por una reestructuración de la empresa buscando mayor eficiencia y productividad, revisión completa de su contabilidad, haciendo una auditoria profunda de sus números, revisando procesos, en fin, poniendo la casa en orden.

 

Esto, les permitirá entrar con pie derecho al mercado de valores y así, obtener mayores ventajas, sobre todo en las condiciones. Luego de haber puesto la casa en orden, la empresa puede entrar al mercado emitiendo deuda, de manera que pruebe como le va con este producto financiero, cuyas características no son iguales a las de una acción. Además, los dueños no pierden su posición accionaria, todavía, pero si entran a conocer las bondades del mercado de valores en Panamá.

 

El ultimo paso para una empresa grande sería la de evaluar y estructurar la emisión de acciones, tratando de quitar todas las dudas que tenga para entrar al mercado, analizando las ventajas que obtendría, y sopesando las mismas, de manera de entrar al mercado sin dudas y convencidos de que se está haciendo lo correcto para la empresa y sus accionistas.

 

Debemos recordar también que la mayoría de las empresas en Panamá, y de hecho en la gran mayoría del mundo, son empresas familiares. Pero las empresas familiares son el motor de la economía, y su presencia es tan fuerte en cada país, que sin ellas estoy seguro que la economía no se moviera.[8]

 

Este es un punto importante en Panamá, ya que hasta las empresas más grandes han empezado como pequeñas empresas familiares, lo que muestra la historia empresarial en Panamá, especialmente desde comienzos  de nuestra vida republicana.

 

“Los artículos dedicados a la empresa familiar presentan conjeturas respecto al número de empresas controladas por familias, pero incluso según las estimaciones más conservadores, entre el 60% y el 80% (en Panamá esta cifra es superior) de las empresas de todos el mundo son propiedad de familias o están dirigidas por ellas”.[9]

 

Y si nos vamos por los números que se tienen en Panamá, alrededor de más de 50,000 son empresas familiares, especialmente catalogadas como micros y pequeñas empresas. Estas son empresas que tienen alrededor de 1 a 5 empleados en promedio, por lo que estaríamos hablando de una empleomanía de mas de 100,000 personas, sin contar con los dueños de la misma, casi el 10% de la empleomanía total del país.

 

¿Pero como hacemos viable la entrada de pequeñas empresa al mercado de valores, si ya de por si, es sumamente difícil el que las medianas empresas puedan hacerlo? Hay que ser sumamente creativos en establecer un mecanismo para que estas empresas participen del mercado de valores en Panamá, buscando las formas o vehículos legales que la ley panameña, que es muy amplia y moderna en este sentido, nos permita desarrollar. También, es supremamente importante en desarrollar estos vehículos legales con un costo que sea relativamente más bajo, que las pocas alternativas que se encontrarían en el mercado y que no sean un obstáculo para que cada vez más empresas participen del mercado de valores – ya sea directa o indirectamente.[10]

 

Con las empresas medianas se ha tenido éxito con las pocas que se han atrevido entrar al mercado. Es mas, tres de esas empresas han tenido un éxito tal que han podido financiar su crecimiento con sus emisiones en el mercado de valores y han podido crecer de dos a cuatro veces su tamaño desde que entraron inicialmente.

 

Ahora bien, para estas empresas medianas el monto mínimo de la emisión debe ser de $2,000,000 ya que una cantidad menor no es financieramente posible. La única forma que esto funciones es que tanto la Comisión Nacional de Valores y la Bolsa de Valores de Panamá tengan un plan especifico para PYMES, de manera de que se puede alentar la entrada de las mismas al mercado de valores, y les haga sentido, financieramente hablando.

 

Es más, antes habíamos mencionado que en los momentos actuales no hacía mucho sentido el hacer emisiones, ya que los bancos estaban ofreciendo tasas súper interesantes para grandes empresas. Sin embargo, esto no es así para las PYMES, las cuales se manejan con tasas relativamente altas, ya que ellas representan un riesgo mayor para las empresas financieras, según lo que piensan ellas mismas.

 

Nuestro país, tiene la alternativa de modernizarse adoptando un nuevo instrumento financiero que abra las puertas hacia un nuevo proceso de inversión. En base a ello, existen dos mecanismos usuales de titularización:

a. Fondo de Titularización de Activos: Denominado también “Asset Backed Securities”. En este caso, los activos que se van a titularizar permanecen dentro del patrimonio de la empresa originadora.

b. Fondo de Titularización hipotecaria: Denominado también “Mortgage Backed Securities”. Consiste principalmente en que la empresa originadora crea un “Special Purpose Vehicle” que titulariza los pasivos en valores negociables que se ofrecen a los inversionistas.[11]

 

Pero, para entender lo que Ramírez dice en el párrafo anterior, debemos entender lo que significa la titularización, que para empezar tiene diferentes términos en español como: titulación, securitización, bursatilización, entre otros. Y que según las diferentes definiciones se dice que es el proceso de estructuración financiera que envuelve el consolidar y reempacar los flujos de caja que producen los activos financieros para convertirlos en valores comerciales que luego serían vendidos a inversionistas.

 

Según Ramírez, esta sería una excelente forma de atraer a las PYMES al mercado de valores, ya que “las PYMES en la actualidad, no encuentran un fácil acceso al mercado de valores, por varias razones; entre ellas podemos mencionar el alto costo de ingreso al mercado de valores tradicional, en comparación con su patrimonio, y la dificultad que tienen los pequeños y medianos empresarios a la hora de ofrecer garantías tradicionales; así como los riesgos inherentes a toda empresa que inicia su desarrollo. Aunado a ello, tenemos la incertidumbre económica por la cual atraviesa nuestro país, los fracasos en el lanzamiento de nuevos productos.”

 

Probablemente el caso mas fácil para una PYMES sería el utilizar los flujos de cajas de las cuentas por cobrar, pero también se podrían utilizar estos mismo flujos para pequeñas empresas financieras, de manera que las mismas puedan crecer con un costo financiero más bajo que el que tienen actualmente.

 

Pueden ser titularizados los préstamos hipotecarios, ya que los mismos son un activo de la empresa originadora que se puede aplicar a la titularización, a fin de desarrollar una inversión; también aplican, los flujos de tarjetas de crédito, ventas a créditos, etc., sin embargo no todos los activos pueden ser titularizados; los mismos deben tener ciertas características, entre las que se pueden destacar una, una clara configuración de los créditos, bajos niveles de incumplimiento, la diversidad de deudores, entre otros.

 

La titularización compensa con obvias ventajas para las tres partes incluídas dentro de este proceso, a saber:

• La empresa originadora, que en el caso que nos amerita son las PYMES, reducen sus costos financieros; aumentan la capacidad financiera, ya que los activos titularizados son separados de los balances de la empresa; se aumenta dentro de la empresa, la rotación de los créditos, y aumenta el desarrollo del mercado de valores al suministrar nuevos títulos a la oferta pública.
• La entidad a la cual se transfieren los activos cobra por la participación en la titularización.
• Los inversionistas, obtienen un mejor rendimiento; consiguen una nueva alternativa de inversión; y permiten una participación directa en grandes inversiones.[12]

 

Pero a pesar de todo lo escrito y sugerido por Ramírez, las PYMES tendrían que emitir más de $2,000,000 en este instrumento, ya que, sin cambios en los costos actuales de emisión, esto no sería financieramente posible.

 

Para que esto fuera posible pudiéramos tener una tabla especial para PYMES, inscritas en AMPYME, donde si el monto de la emisión es de $1,000,000 a $2,000,000 (empresas medianas) todas las comisiones del mercado serían el 50% de lo que normalmente cobran, y si es una emisión de $500,000 (pequeña empresa) todas las comisiones del mercado serían el 25% de lo que normalmente cobran.

 

 Ya con estos costos, las comisiones serían igual o menor de lo que cobran los bancos normalmente, y las PYMES tuvieran un beneficio para que se alentaran a entrar al mercado de valores de algún modo. Obviamente, las mismas tendrían que cumplir con todos los requisitos requeridos por la Comisión Nacional de Valores y la Bolsa de Valores de Panamá, además de seguir con todas las normas contables y haber puesto su casa en orden.

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[1] LA COTIZACIÓN PÚBLICA DE ACCIONES SUS VENTAJAS PARA LAS EMPRESAS Y LA COMUNIDAD. Carlos A. Barsallo P., Comisionado Vicepresidente, Comisión Nacional de Valores

[2] LA COTIZACIÓN PÚBLICA DE ACCIONES SUS VENTAJAS PARA LAS EMPRESAS Y LA COMUNIDAD. Carlos A. Barsallo P., Comisionado Vicepresidente, Comisión Nacional de Valores

[3] LA COTIZACIÓN PÚBLICA DE ACCIONES SUS VENTAJAS PARA LAS EMPRESAS Y LA COMUNIDAD. Carlos A. Barsallo P., Comisionado Vicepresidente, Comisión Nacional de Valores

[4] LA COTIZACIÓN PÚBLICA DE ACCIONES SUS VENTAJAS PARA LAS EMPRESAS Y LA COMUNIDAD Carlos A. Barsallo P. Comisionado Vicepresidente Comisión Nacional de Valores

[5] LA COTIZACIÓN PÚBLICA DE ACCIONES SUS VENTAJAS PARA LAS EMPRESAS Y LA COMUNIDAD Carlos A. Barsallo P. Comisionado Vicepresidente Comisión Nacional de Valores

[6] LA COTIZACIÓN PÚBLICA DE ACCIONES SUS VENTAJAS PARA LAS EMPRESAS Y LA COMUNIDAD Carlos A. Barsallo P. Comisionado Vicepresidente Comisión Nacional de Valores

[7] LA AMPLIACION DEL CANAL, EL MERCADO DE VALORES Y SU FUTURO. Miguel E. Magallon

[8] LA AMPLIACION DEL CANAL, EL MERCADO DE VALORES Y SU FUTURO. Miguel E. Magallon

[9] Empresas Familiares. Generación a Generación. Gersick, Davis, McCollom & Lansgberg. McGraw Hill 1997. Pág. 2

[10] LA AMPLIACION DEL CANAL, EL MERCADO DE VALORES Y SU FUTURO. Miguel E. Magallon

[11] LAS PEQUEÑAS Y MEDIANAS EMPRESAS (PYMES) Y SU ACCESO AL

MERCADO DE VALORES Priscila Ramírez Mirabal

[12] LAS PEQUEÑAS Y MEDIANAS EMPRESAS (PYMES) Y SU ACCESO AL

MERCADO DE VALORES Priscila Ramírez Mirabal